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20.8亿美元!麦当劳中国"卖身"了!洋快餐成长神话终结?

编辑:许胜 时间:2017-01-10 02:20:58 | 来源:新财富杂志 | 点击量:10072 次

文/程华秋子 

消费升级的大背景下,中国快餐市场正迎来新的增长,分享其中20多年成长盛宴的洋快餐巨头,却优势不在,纷纷谋求变现退出。继肯德基之后,麦当劳也成功售出中国内地和香港业务的控制权。以最高20.8亿美元接盘的中信股份、中信资本和凯雷亚洲基金,虽然买入价低于早前业者的预期,但其能否令麦记重振威风,仍未可知。

当你走进麦当劳或肯德基点上一份套餐时,可能未必想到,它们卖的除了汉堡和炸鸡,还有自身在中国市场的经营权。


继肯德基之后,1月9日,麦当劳也成功售出中国内地和香港业务的控制权。


根据中信股份(00267.HK)1月9日发布的公告,中信股份、中信资本和凯雷亚洲基金(Carlyle Asia Partners IV)与麦当劳旗下两家附属公司麦当劳中国控股(McDonald’s China Holdings Ltd,简称“MCHL”)及金色拱门投资(Golden Arches Investments Ltd,简称“GAIL”)签订协议,拟通过Grand Foods Investment Holdings Limited,以最高20.8亿美元的总对价收购麦当劳中国管理有限公司的全部已发行股本,从而获得麦当劳中国内地和香港餐厅20年经营权。收购对价将部分以现金及部分以将发售给GAIL的、Grand Foods Holdings Limited为买方的中间控股公司的新股结算。


收购交割后,麦当劳中国管理有限公司将由Fast Food Holdings Limited(中信股份和中信资本分别间接持有约61.54%和38.46%股权)、凯雷亚洲基金和GAIL分别持有52%、28%和20%股权。


事实上,麦当劳早前筹划向特许经营商出售的权益,包括中国内地和香港地区、韩国在内的亚洲北部市场的经营权,在这一地区,麦当劳开设有2800家门店。如今的交易显示,这些权益已被分拆出售,韩国市场经营权花落谁家,尚待落实。


就在麦当劳叔叔易主之前,和它对垒多年的肯德基爷爷已经完成变身。2016年9月5日,春华资本和蚂蚁金服宣布分别投资4.1亿美元和5000万美元,入股百胜中国。与此同步进行的是百胜中国从原母公司百胜餐饮集团(YUM)的分拆。分拆之后的百胜中国(YUMC.NYSE),作为百胜餐饮集团在中国内地的特许经营商,拥有肯德基、必胜客和塔可钟三大品牌在当地的独家经营权,并于2016年11月1日在纽交所独立上市。


在消费升级的大背景下,中国快餐市场正迎来新的增长,分享其中20多年成长盛宴的洋快餐巨头,何以却谋求变现退出?


业绩下滑之后,谋求转型


从收入来考察,麦当劳在全球快餐大众中的受欢迎程度在2013年达到顶峰,之后就开始走下坡路。




新兴市场,也不例外。事实上,2013年第三季度,麦当劳在亚太、中东、非洲地区的业绩就已下滑9.9%,当时仅有的增长来自欧洲市场。到了2014年,原本缓慢的滑坡趋势加快了,麦当劳创造了三年来最严重的下滑记录。麦当劳2014年四季度财报显示,当季营收为65.7亿美元,同比下滑7%,而净利润更大幅下滑21%至10.98亿美元。当时麦当劳的营收已连续5个季度出现下滑。其第一大市场美国,客流量下降4.1%;净利润11亿美元,同比下降21%;而包括麦当劳第二、第三大市场在内的亚太区、中东和非洲地区同店销售下滑4.8%,运营利润下滑44%,这部分是由于受供应商福喜问题的影响。2014年也被其当时的CEO唐·汤普森称为最艰难的一年。


2015年开年,麦当劳业绩依旧低迷,当年一季报显示,其全球营收下跌至59.6亿美元,此前会把中国市场高增长率数据“高亮”披露出来的麦当劳,这次却直接对此予以回避,因为在全球各个区域市场同店销售额都在下降的情况下,亚太地区下降最为厉害,降幅高达 8.3%。可以推测出在2014年的“福喜事件”发酵后,当时最为重要的中国和日本市场状况都很不乐观。


连续的下滑,尴尬的业绩,直接刺激了麦当劳的换帅和转型等一系列大刀阔斧的动作。为针对全球销售疲软的市场进行改革,2015年5月4日新上任的麦当劳CEO蒂夫·伊斯特布鲁克提出“转型复兴计划”。首先,其在美国各分店推出了“早餐全日供应计划”,此外还建立数字点单售货亭和推出新产品。此外,麦当劳还将全球市场重组为4大板块,分别是美国市场、全球领先市场、高增长市场与基础市场。在四大板块中,上调门店数量是麦当劳重整计划的重要部分,值得一提的是,中国、韩国、意大利等8个国家被划分为高增长市场,其为2015年麦当劳全球的业绩贡献了24.29%,并承担了2016年全球新店目标的一半任务,约为400-500家新店,而其中,中国250家新店的目标几乎占据了全球任务的1/4,显示了麦当劳在中国的野心。


史蒂夫·伊斯特布鲁克曾直言,“我们高度重视麦当劳中国的发展策略,不断寻求变革,以加速业务发展,更贴近顾客和社区”;“今年将继续在中国开设约250家新餐厅,同时认为在内地引进战略投资者可以实现强强联手优势互补,也将提升麦当劳的决策效率、提高市场渗透力,为顾客提供卓越的就餐体验”。麦当劳为了弥补欧美市场的业绩颓势、挖掘中国市场的潜在利润,放开了在中国的特许加盟,势必要在门店数量上与肯德基竞争。


跌到谷底的麦当劳开始反弹,在2015年最后一个季度利润开始增长,迎来了它4年中最好的一个财报,当季麦当劳的利润增长了10%,营收虽然依旧在下跌,但是速度已经放缓到3.5%。业绩的回升让大家对其2016的成绩给予了更多的设想。麦当劳2016年一季度财报也显示,其全球营收59亿美元,下降0.9%,去掉汇率波动因素销售实际增长3%;实现利润11亿美元,高于去年同期的8.1亿美元。在最重要的美国市场,其同店销售增长5.4%。


麦当劳在美国市场的增长很提神,主要归功于“全日早餐”的贡献,以及新菜单McPick的推出、几百家门店的关闭。尤其是2015年10月“全日早餐”甫一推出就直接拉动了全美市场的增长,使得当年第四季度,麦当劳在美国市场的利润增长10%,同店销售增长5.7%。


除了美国,此前境况不佳的中国市场在2015年第四季度也表现不错。不过想依靠亚太市场来提振整个业绩似乎并没有那么容易,至少麦当劳试图通过本土化和快速扩张等手段来重获中国这个第三大市场消费者芳心的过程,并没有想象中轻松。


除了提高特权经营门店在中国的比例,麦当劳也于2015-2016年开始在中国更密集地做本土化的尝试。其实,早在2012年就有人评论说,麦当劳相对于它的竞争对手肯德基在本土化上动作迟缓,虽然在全球市场,无论是连锁店数量还是销售额,麦当劳的体量要远超肯德基,但是在中国,肯德基的发展速度似乎远超麦当劳。


1987年进入中国的肯德基,在2012年就有了3500多家门店。在产品本土化方面,肯德基摸得更透,从2002年推出“早餐粥”开始,陆续创新出豆浆、油条、烧饼、粥等一系列中餐,甚至中式主餐米饭也成为其主打产品之一。从经营模式上看,肯德基占据了通过特许经营扩张的先机,而麦当劳的特许经营一直未能做起来。


反观麦当劳的本土化产品,只能算屈指可数,进程也十分迟缓。2011年11月,麦当劳在中国推出两款非汉堡类主食——“五色嫩鸡菠菜卷”和“五色至牛菠菜卷”,而这距离2004年首推中国本土化主食“珍宝三角”已有8年。可能“洋老大”的优越感,让它并没有太多考虑去迎合中国消费者。


跟肯德基早在14年前就开始研究中国市场的需求相比,麦当劳的中式早餐也是姗姗来迟,终于在2016年2月24日起卖粥和馒头了。首次推出的粥类产品名为“谷物鸡肉麦鲜粥”,添加了薏米、红芸豆、燕麦、鸡蛋等食材,此外还推出一款类似炸小面包产品——“金馒头”。这两款食品都成了在中国门店主打出售的早餐产品。可以看出,无论是从名字还是材料上,麦当劳在中国首次尝试的早餐新品非常本土化。


除了产品本土化的尝试,麦当劳也进行了一些创新。


在全世界都开始抱怨麦当劳的汉堡越来越难吃时,麦当劳从2013年推出了“我创我味来”(Create Your Taste)的概念餐厅,2015年7月,“我创我味来”概念店登陆中国,首站落地上海。自创汉堡就是麦当劳为消费者提供食材选择,各种面包、生菜、芝士、肉饼都可以自行搭配。除了牛肉饼,从面包到酱料五大类都有3种以上的选择,并且支持多选。


同样是在2013年,麦当劳开始尝试向数字化发展,陆续引入各种非现金支付的方式。在移动支付方面,肯德基2015年7月开始跟支付宝合作,而一向钝感的麦当劳这次也是紧随其后,在9月宣布开始将支付宝接入2000多家门店。


2016年初,麦当劳还在北京王府井推出首家未来智慧概念餐厅McDonald’s Next,这是内地第一家有全面餐桌服务的麦当劳。其未来智慧概念餐厅包括如手机自创汉堡、手机桌边加餐、全国首个“线下游戏体验空间”等服务,会在店中搭配触摸式显示屏以及三星和苹果的平板,让顾客的点餐体验更为数字化。


到了2016年6月,全国麦当劳都变身hello Kitty泡泡主题餐厅,花重金投入的麦当劳把餐厅装饰、包装、产品包装等均换上了hello Kitty的新装。其实一直以来,麦当劳和肯德基都喜欢以各大IP傍身,想来80后、90后小时候应该都有为喜欢的玩偶或者手办去买麦当劳的经历。


无论本土化还是数字化、门店升级化,麦当劳近几年也确实在努力尝试转型和创新,但似乎成果有限。虽然麦当劳从2015年最后一个季度业绩开始有所复苏,2016年第一季度实现利润11亿美元,但2016年第三季报显示,其当年1-9月全球营收为185.93亿美元,同比下降2.5%;其中,美国市场营收为62.152亿美元,同比下降1.9%;国际领先市场营收为54.525亿美元,同比下降4.3%;高增长市场46.441亿美元,同比下降1.5%;基础市场营收22.812亿美元,同比下降1.5%。不过好在,其同期实现净利润34.931亿美元,同比增长5.1%。


不甘于此的麦当劳,开始转向谋求通过资本运作来抵御增长的乏力。不再高亮但仍具想象空间的中国市场,成为其落子之地。


不想当房东的餐饮品牌不能卖好汉堡


虽然早在1975年麦当劳就在香港开设了分店,但直到1990年10月8日,其内地第一家餐厅才在位于深圳东门的光华楼西华宫正式开业,很长一段时间,这都是内地唯一一家能同时用港币和人民币支付餐费的麦当劳门店。


这家当时拥有500个座位的餐厅,是麦当劳(香港)有限公司的全资附属公司,共投资4000万港元。据称其开业时,队伍从二楼排到一楼,餐厅因人手不够,又从香港临时调人帮忙。


从这一天起,麦当劳开始携美式快餐文化抢占中国内地快餐市场。时至今日,麦当劳进入已经超过26个年头。麦当劳中国官方网站资料显示,中国现在是麦当劳全球第三大市场,也是发展最快的市场之一;麦当劳已在全国拥有2200多家餐厅,员工人数超过10万名。


成立60年的麦当劳,除了拥有快餐行业老大、全球品牌价值排名最前的餐饮服务企业的荣耀外,其商业模式更是令人瞩目,用麦当劳创始人雷·克洛克的话说就是“麦当劳是做地产的”。


提到麦当劳的房地产收入,就不得不说它家的直营和特权经营两种模式。其中特许经营成功地帮麦当劳实现了异域市场拓展和国际化经营。在美国甚至全球的很多市场,麦当劳的发展都以加盟店为主,截至2015年底,全球82%的麦当劳都是特许加盟店。


麦当劳房地产收入的主要逻辑是,麦当劳代加盟商寻找合适的开店地址,并长期承租或购进土地和房屋,然后将店面出租给各加盟店,利用选址和买地优势赚取其中差额。被授权加盟的合作伙伴,向麦当劳支付租金、特许经营起始费和特许经营使用费,其中租金收入占到了65%的比重。这种房地产经营策略,既解决了加盟者开店的资金困难,又增加了麦当劳的收入,同时,控制房地产的麦当劳,也可以加强对受许人的管理。


与此同时,麦当劳注重供应链管理和改造,通过集中采购获取稳定的利润并降低成本。与供应商良好的合作关系,曾令麦当劳十分自豪。比如,麦当劳与福喜(OSI Group)的合作已有60余年的历史,自福喜1992年在北京开设首家肉制品加工厂开始,就为当时刚刚将麦乐鸡和巨无霸引入中国的麦当劳供货。由于双方已经建立了高度的信任,福喜与麦当劳合作22年,都是握手协议,没有一份书面协议书。


但2014年7月“福喜事件”发酵后,利益共生链上的麦当劳受到极大冲击,而后麦当劳就重新整合供应商,一方面是希望消除“福喜事件”带来的负面影响,更重要的是破除麦当劳以往的单一供应商依赖症,以建立更有弹性的供应商体系。2016年9月2日,麦当劳中国宣布,铭基(McKey)、嘉吉(Cargill)、荷美尔(Hormel)、海神叉(Trident)和圣农(Sunner)五家企业成为最新的肉类供应商。其中,圣农发展(002299)是唯一一家入选的中国企业。身为中国最大的自养自宰白羽肉鸡生产企业的圣农,多年前就成为肯德基在中国的三大鸡肉供应商之一。在傍上肯德基和麦当劳后,其发展也更加顺风顺水,并于2009年成功上市。


麦当劳的这一套方法,让总部的中高层只需要专注于研究哪个城市的哪个地段会是人流最旺的地方,就可以赚得满盆金箔。麦当劳2015年年报显示,公司特许经营店的利润为72.8亿美元,几乎是直营店(25.1亿美元)的3倍。也就这几年,麦当劳直营店的利润迅速缩水,相比2011年(34.6亿美元)减少27%,和特许经营店的差距逐渐拉大。


虽然在全球范围内,麦当劳的特许加盟店占据盈利主力军的位置,但是在中国并非如此,一直以来,麦当劳在中国市场都以直营店为主。这种选择,无疑与中国作为新兴市场的高成长有关,麦当劳不愿与人分羹。资料显示,2005至2010年间,麦当劳在中国的店面数量增长了75%,运营利润率从8.5%提高到2011年的16%。2011年,麦当劳全球同店销售额增长了7.5%,而在中国的同店销售额增速为10.9%,同期美国和欧洲地区的同店销售额增长仅为7.1%和7.3%。


直到2008年,麦当劳才在中国启动特许加盟,但由于对资金和从业经验等要求过高,当时加盟费据说高达800万元,还有一些“具有企业家的精神和强烈获得成功的愿望;外向及善于交际”、“愿意将自己的全部时间和精力投入麦当劳餐厅日常的运营工作中;申请本人愿意接受为期12个月的受训”的软性条件,“中国麦当劳之父”朱源和曾经形象地说,“要想成为麦当劳的加盟商,除了加盟费这个门槛外,加盟者还需要具备丰富管理经验,自身就是一个成功的管理者,是一个懂得穿围裙的生意人,身上流的血都是番茄酱”。


严苛的条件下,当时只通过了3位被特许人,参与者甚少导致推广暂停,直到2010年,麦当劳才又开始重新在江苏、云南、广东、福建和四川等地尝试。这种改变,同样关乎中国快餐消费市场增长开始放缓,以及原材料、租金、人工成本等各项营商成本持续上涨的大背景,特别是租金这一块,中国房价,大家都懂的。


2014年,麦当劳中国终于决定将特许经营作为在华扩张的主要模式,为了快速扩张,将加盟费降至了200万元。这200万元包含了购置厨房设备、招牌、座位、装饰,特许入门费以及保证金3部分内容。一次性支付200万元后,被特许人将得到一家现有麦当劳餐厅的10年运营权。


但这只是开店前期费用,实际运营所需的金额远高于200万元,后续还会产生的费用包括:一是租金或物业费用;二是被特许人每个月仍需缴纳特许经营费、系统费和广告促销费;三是餐厅工作人员的工资以及日常经营现金流。不过麦当劳依然吸引了许多加盟者,其中国特许经营门店占比也从2014年底的15%,逐步提高到2016年的35%,但仍远低于美国的90%和英法等欧洲市场的82%。虽然曾经直营更能保证“麦当劳”招牌和服务质量,但同时也拖了它在中国快速发展的后腿。


从引资到卖店,中国门店获多方竞购


进入2016年后,麦当劳在资本市场的动作一直也是风声不断。先是麦当劳中国在2016年3月宣布,要在中国内地、香港和韩国引进战略投资者,提升竞争优势、增加资源,实现更本地化的发展策略,加速扩张。据称麦当劳中国首席执行官张家茵对战略投资者开出了如下条件:高度诚信、财务稳健,深入了解中国市场,具备独特业务模式和竞争优势,共同推动麦当劳在中国快速发展。


与此同时,麦当劳还宣布,未来5年内计划在中国内地、香港、韩国三地新开1500家餐厅,达到特许经营门店占比95%的目标。


随后的4月15日,路透社消息称,麦当劳打算将中国内地、香港地区和韩国的2800家店出售,未来的特许经营伙伴将持有麦当劳在亚洲北部几个市场大部分的股权,持股甚至有可能达到100%。几个潜在买家包括华润、贝恩资本(Bain Capital)、安博凯投资(MBK Partners)和德太投资(TPG Capital Management)等。


麦当劳此次出售股权中,除了资金雄厚是参与竞标的必要前提,硬性、软性指标上也都很严苛。虽然如此,出售消息甫一出来,即引起各大财团的浓厚兴趣。6月15日,彭博报道称,中国化工集团和新希望集团考虑竞购麦当劳中国的特许经营权。中国化工集团虽然主营业务包括精细化工材料和特种化工品等化工业务板块,但其董事长任建新在1995年创建了马兰拉面快餐品牌,所以对餐饮行业并不陌生。


此外,私募股权机构KKR也考虑联合一家中国公司发起竞购。同样确认提交竞标书的还有首农集团,其旗下三元股份分别持有麦当劳北京公司50%股权和间接持有广州三元麦当劳25%的股权。


随后三胞集团也向BBC确认,已联合北京首旅集团发出竞标申请。首旅旗下拥有全聚德、东来顺等80多个餐饮品牌。此前,坊间有传出全聚德原董事长、总经理等高层集体辞职或与麦当劳竞购有关,首旅是在为并购麦当劳打造并购团队或者接收团队。不过全聚德官方予以了明确否认。而外界对首旅收购麦当劳门店也并不看好,有观点认为,麦当劳的快餐特质跟首旅旗下的高端传统餐饮不搭,处于食品行业不同的层级。当时还有消息称,北京首农集团以及格林豪泰酒店集团也有意愿参与竞价。


最终,麦当劳在第一轮竞购中收到了首旅集团、三胞集团、中国化工集团、KKR、贝恩资本、TPG资本等财团的标书。而在第二轮竞标中,中国化工集团未进入,中国信达、北京三元、三胞集团、格林豪泰酒店及华彬集团等入围。华彬集团2015年成立快消品集团,“负责打理红牛、唯他可可、果倍爽、VOSS等品牌的市场建设和渠道拓展”,在快消经验和团队方面有一定优势。


虽然当时的“相亲对象”不少,只不过似乎没有一个令麦当劳满意。当时有消息称,麦当劳很失落,因为未能吸引到它所预想的一流买家。由此或者可以理解,何以是先前未有风声参与投标的中信股份,最终脱颖而出——它这样触角广泛、实力强劲的大鳄,可能才是麦当劳叔叔心目中的一流买家。


20亿出售中国门店,麦当劳卖得贵不贵


从新闻进程看,麦当劳前脚在2016年3月宣布未来5年计划在中国内地、香港、韩国三地新开1500家餐厅,达到特许经营门店占比95%的目标;后脚又在4月宣布要出售在中国的2200多家门店。一代快餐巨头为何一边要开店,一面又急于卖店?


这一逆转的逻辑,可能还是源于尴尬的业绩令麦当劳不得不采取行动挽救颓势。此外,麦当劳在中国的发展也可以说是面临着内忧外患。


客观原因上看,中国市场人工成本上升、门店租金成本提高,直接导致了麦当劳在中国门店的利润下滑。其实这也能说明为什么麦当劳在这次竞购中更倾向于邀请国企背景的企业,因为国企容易获取更低租金,而且融资成本更低,也更易于推动本土化的发展。


内在原因来看,一方面则是麦当劳本身品牌老化,口味一成不变,本土化进程缓慢,特别是其在中国并没有特意去研究处于升级路径中的中国消费者的需要和习惯,加之层出不穷的新快餐品牌出现,很容易被竞品所替代。另一方面,2014年麦当劳等快餐都被爆出了食品安全问题,“福喜事件”可以说很大程度上直接拉跨了2014年麦当劳的业绩,导致了大幅下滑。


从外因看,随着中国经济的发展、消费的升级,人们对洋快餐的热情减退,麦当劳在中国的竞争对手逐渐增多,并且发展势头强劲。现如今,再去到深圳东门那家麦当劳时,还是会有楼顶红黄相间的“m”型标志映入眼帘,但它的周边已多了真功夫、72街等各种品牌的中式快餐和饭店。除去肯德基、汉堡王等一众美国老对手,真功夫、永和豆浆等中式连锁快餐品牌,一些曾不入麦记法眼的本土洋快餐品牌,比如德克士、华莱士等,也日益崛起,发展速度惊人,如今华莱士餐饮管理服务有限公司拥有4800家门店,德克士则拥有2160门店,其定位于占据三线城市以下中低端市场,而这些市场的成长带动了它们近年的高成长,让老牌麦记相形见绌。


更值得关注的是,互联网催生的O2O外卖平台,以“低价”、“补贴”、“送餐上门”等标签吸引着用户,其凶残的推广和营销也助力一些中小快餐供应商的崛起。像饿了么这种中低价产品平台,物流方面比麦当劳自家的麦乐送更加体系化;产品方面因入驻商家数量多,商品也更多元化。面对左右夹击的麦当劳,要续写曾经的成长神话已是不可能的任务。这一背景下,转手门店,让拥有中国背景的企业来接手,对其来说未尝不是个好的选择。


早前有业内人士估算,中国内地和香港业务在扣除利息、折旧和摊销后的盈利约为2亿美元,按15-16倍的核心盈利计算,麦当劳这一交易的价格可能达到30亿美元。而麦当劳在一次性获得股权费用以外,未来还可能会持续收取专利费,大约占其年收入的3%-5%。


不过,从如今落地的最高20.8亿美元的总交易对价来看,麦当劳中国的估值远较此前的估计为低,不知这是缘于麦当劳为了引入中信股份这样的一流买家,而作出了折让;还是出于买方对业务增长前景的忧虑。


中国经济转型下洋快餐的困境


在中国同样面临高成长神话终结困境的外企,远不止麦当劳一家。麦当劳的老对手百胜、曾常年盘踞快消品销量第一的宝洁等品牌,都处在一个关键的节点,面临企业的调整转型和行业环境不断变化等多重挑战。


一直走大众路线的宝洁,没有太多顾及高端市场,错过消费升级直接导致了宝洁中国在所有核心产品类别上持续丧失市场份额。欧睿国际咨询公司的数据显示,在中国美容美发和个人护理市场,宝洁的市场份额逐年下跌,从2009年的15.2%跌至2014年的12.7%。


麦当劳这25年在中国的发展,也折射了改革开放后中国经济的发展、消费市场的成长。改革开放初期,国内物质生活贫乏,“洋快餐”的进入有一种前所未有的新鲜感,而随着经济增长和国人消费能力的提高,洋快餐也随之祛魅。如今的麦记更多成了一种快节奏生活的符号,再也无法出现当年的第一家深圳店开业时排队绕西华宫几圈的盛况。曾经依靠“巨无霸”、“薯条”等经典产品打遍天下的麦当劳,在波谲云诡的中国市场中不断面对新的挑战。



如果说不断研发新产品并加入中国元素只是麦当劳本土化的初级阶段,那么,放开特许经营快速扩张的同时出售中国门店则可以看作其转型和本土化的进阶。而目前来看,即使找到了满意的买家,麦当劳中国的转型也仍然在路上。在中国经济走到升级节点的今天,无论麦当劳,还是百胜中国,洋快餐品牌能否通过资本层面的运作,维持漂亮的业绩曲线,值得关注。

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